关于收益法中“报酬率确定”的探讨

目前国内许多评估机构在使用收益法进行评估时，在“报酬率确定”这一方面存在的问题较多。本文结合目前评估报告中存在的问题，从相关概念到具体应用，一层层对报酬率展开讨论，并引用相关实例对其做出较为详尽的诠释。

1收益法评估中常见的关于报酬率的问题

收益法是不动产评估方法中的一个很主要的基本方法，但收益法中各种参数的选取对于估价结果的影响可谓是失之毫厘谬以千里，尤其是对于报酬率的确定。目前国内许多评估机构在使用收益法进行评估时，在“报酬率确定”这一方面问题较多。现归纳如下：

1.1名称混乱

在我们现行的报告中，在使用收益法进行评估时，关于报酬率的类似说法较多，有“还原利率”、“资本化率”等等。这些比率其实在概念上有细微的差别，就拿与房地产密切相关的“报酬率”和“资本化率”两个概念来讲：报酬率（Y）是一种折现率，是投资回报和所投入资本之比；资本化率（R）是房地产的某种年收益与其价格的比率。两者既有相同也有不同，在不同的收益流模式下，两者的关系也有一定差别。具体如下图：

1.2方法单一

对于报酬率的确定，现行的报告中很多都是采用累加法，即以安全利率加上风险调整值作为报酬率的方法。安全利率可选用同一时期的一年期国债年利率或中国人民银行公布的一年定期存款年利率；风险调整值应根据估价对象所在地区的经济现状及未来预测，估价对象的用途及新旧程度等确定。安全利率有取用标准，而对于风险调整值，由于房地产种类多、市场动态变化快，需要估价师有较丰富的经验以及对当地的房地产市场有相当程度的把握。

除了累加法，还有市场提取法、投资收益率排序插入法等等，而在现行的报告中却较少使用。我们认为采用市场提取法确定资本化率从理论上是较可靠的，因为它是建立在近期内市场交易情况之上的，能较客观地反映出当前房地产市场的行情。

1.3取值随意

关于取值随意，在报告中的体现有如：同一项目中土地资本化率高于房地产综合资本化率；同一区域同一时期相同类型物业的资本化率忽高忽低、不同类型物业的资本化率也会出现商业和工业相同的情况等等不胜枚举。更有甚者，资本化率的确定完全是为了结果服务，在EXCEL中设定好公式，不断试算资本化率，直到结果栏的数据与需要的结果相接近。

对于资本化率的影响因素是众多的，比如：投资风险、投资项目类型、收益期、投资发生时间、投资项目所面临的市场环境等等。正常来讲，同一房地产投资项目，收益期越长，收益越高，不确定的因素也越多，风险越大，因此，资本化率越高；在同等条件下，商业、写字楼、住宅、工业厂房类房地产投资的资本化率一般依次降低；而对于土地资本化率RL、建筑物资本化率RB和综合资本化率RO，其三者的关系为RL<RO<RB。

2资本化率的相关概念

介绍资本化率的相关概念需要从两大资本化方法说起，即直接资本化法和报酬资本化法。

2.1直接资本化法

直接资本化法可以一个步骤将单一年度收益期望估计值转换成价值指示，转换的方式是将年度收效期望值除以适当的资本化率，或乘以适当的因子、乘数。直接资本化法不需要区别资本返还和资本报酬。

直接资本化法的基本公式是：价值=收益/资本化率

直接资本化法可分析各种不同的收益流量，包括：净经营收益、自有资金收益、抵押贷款收益、土地收益、建筑物收益、出租人权益收益、承租人权益收益，各种资本化率需用在定义上相对应的现金流量，如：综合资本化率（RO）用于净经营收益；自有资金资本化率（RE）用于自有资金收益；抵押贷款资本化率（RM）用于抵押贷款收益；土地资本化率（RL）用于土地收益；建筑物资本化率（RB）用于建筑物收益；出租人权益资本化率（RLF）用于出租人权益收益；承租人权益资本化率（RLH）用于承租人权益收益。

2.2报酬资本化法

报酬资本化法是指用一适当的收益率或反映投资收益模式的综合比率，将一定周期的收益流量和再出售价值的未来利益转换为现值。

使用报酬资本化法时，估价师应该：①选择适当的持有期；②预测未来全部现金流量或现金流量模式；③选择适当的收益率或贴现率；④用一适当的收益率或反映投资收益模式的综合比率将未来利益转换为现值。

在报酬资本化法中，常用到如下现金流量图：

我们举例如下：

某投资人2005年1月31日用200万元购买一个房产，其中首付款80万元， 银行贷款120万元。贷款期限25年，月供，年利率6%。从2005年2月1日至2010年1月31日月净租金收入是9000元，租金收益保持不变。2010年2月1日该房产以360万元的价格售出。求该项投资的自有资金的收益率（YE）和该项投资总收益率（YO）。

（1）求取YO，需要该项投资总的收益现金流。

考虑：1、2005年1月31日用200万元购买一个房产；

2、从2005年2月1日至2010年1月31日月净租金收入是9000元；（年净租金是108000元）

3、2010年2月1日该房产以360万元的价格售出；

（2）求取YE，需要该项投资自有资金的收益现金流

考虑：1、首付款80万元；

2、银行贷款120万元。贷款期限25年，月供，年利率6%。通过A=V[1-1/(1+i)n]，我们可以求得该投资人月供为7732元，则自有资金每年的现金流入为（9000-7732）*12=15216元；第五年末贷款余额为1079185元；

3、2010年2月1日该房产以360万元的价格售出；出售房产净收益为3600000-1079185=2520815元；

通过以上示例，我们可以看出，不同的投资模式下会产生不同的现金流，由此产生的收益率或资本化率也不同。我国当前的收益法评估实务中普遍存在的问题与资本化率的简单选取有关。在实际操作中，应根据不同房地产的类型、用途以及收益风险情况，运用科学的方法确定资本化率，以保证房地产评估结果的准确性。

3资本化率的取值（市场提取法）

我们认为采用市场提取法确定资本化率从理论上是较可靠的，因为它是建立在近期内市场交易情况之上的，能较客观地反映出当前房地产市场的行情。

市场提取法是利用与估价对象有类似收益特征的类似房地产的价格、净收益等资料，选用相应的计算公式，反求出资本化率。类似房地产实例的选取可参考市场比较法中选择可比实例的要求，其中要特别注意收集与其成交价格对应的同期的净收益水平，即其同期的租赁价格和运营费用。

可以运用直接资本化法进行确定，即：R=A/V

也可以运用报酬资本化法，但是对估价对象及可比实例的现金流量要能够做较为准确的预测。

我们举例如下：

1、 选择某城市某区域中的一个片区；

2、 选择物业的用途，如写字楼；

3、 选择时间点，即2013年某月某日；下表中前五年为过往的实际数据，后五年为根据之前租金和售价的变化规律做出的预测。

4、 确定收益流模式；这里我们采用了前五年租金收益逐年增长，第五年转售的模式。考虑房地产市场呈波动性，过长的收益年限或过久的年限后转售，无论是租金还是售价，预测的难度都会随之加大，数据误差必然加大；年限过短则不能充分反映市场变化对收益率的影响。租金及售价均为客观正常的市场数据。

其现金流模式如图：

5、 下表中“时间”至“每平方米租金”栏按正常市场数据填写，预测部分可参照长期趋势法进行估算；

6、 IRR值可利用EXCEL表中的IRR函数，选取相应的现金流；

7、 期初资本化率＝第1年净现金流/购买总支出

8、 IRR分解租金占比＝1-转售收入/（1+IRR）＾5/购买总支出

注：1、购买总支出包含了购入不动产时根据当地政策应缴纳的相关税费等；2、第5年的净现金流等于租金收入加上转售价值；

从上表中的收益流中我们可以看出：1、直接资本化法与报酬资本化法求得的结果有较大差异；2、该物业的租金收益报酬率较低，报酬率主要体现在期末转售收益。

4结语

通过分析市场每一比较实例，通过直接资本化法可直接推算出资本化率，尽管报酬资本化法可以给出更精细的分析，但在市场价值评估时，如果用直接资本化法和报酬资本化法所求得的结果不同，估价师应当寻求支持其结论的市场证据，并以市场观点进行解释。

无论哪一种方法都存在优点和缺点，房地产评估是科学与艺术的结合，估价人员在运用合理的公式、科学的方法确定资本化率的同时，还需要丰富的实践经验以及对市场的熟悉和把握，尽可能的估算出最贴近市场的、合理的估价结果。